Dlaczego alokacja aktywów to klucz do inwestycyjnego sukcesu?

Wyobraźcie sobie, że prowadzicie restaurację. Zatrudniacie najlepszego szefa kuchni w mieście. Kupujecie najdroższe garnki. Instalujecie profesjonalny piec za 50 tysięcy złotych.

A potem… serwujecie tylko jajecznicę.

Większość inwestorów robi dokładnie to samo. Spędzają godziny na analizie pojedynczych spółek, śledzą każdy ruch Fed-u, subskrybują pięć newsletterów o „gorących akcjach”. I kompletnie ignorują decyzję, która tak naprawdę determinuje ich wyniki: alokację aktywów.

Jedna liczba: 93.6%

W 1986 roku trzech badaczy – Gary Brinson, Randolph Hood i Gilbert Beebower – postanowiło sprawdzić, co tak naprawdę decyduje o wynikach inwestycyjnych. Przeanalizowali 91 dużych funduszy emerytalnych przez 10 lat.

Sprawdzali cztery rzeczy:

• Alokację aktywów (podział między akcje, obligacje, gotówkę)
• Wybór konkretnych papierów wartościowych
• Market timing (próby „łapania” szczytów i dołków)
• Koszty

Wynik? 93.6% zmienności zwrotów wynikało z jednej rzeczy: jak fundusz podzielił pieniądze między klasy aktywów.

Nie który konkretnie fundusz akcji wybrali. Nie czy kupili w styczniu czy w marcu. Samo „ile procent w akcjach, ile w obligacjach”.

Co ciekawe, badanie pokazało też, że aktywne zarządzanie – czyli te wszystkie próby pobicia rynku – kosztowało przeciętny fundusz 1.1% rocznie w porównaniu do prostego trzymania indeksów.

Możecie sobie wyobrazić, jak branża finansowa przyjęła te wnioski. No tak, niespecjalnie entuzjastycznie. Trudno sprzedawać „ekskluzywne strategie inwestycyjne” za 2% rocznie, kiedy badania mówią, że sam podział 60/40 robi robotę.

Czym właściwie jest klasa aktywów?

Zanim pójdziemy dalej, szybka definicja. Klasa aktywów to grupa inwestycji o podobnych cechach i zachowaniu rynkowym.

Podstawowe klasy aktywów:

Klasa aktywów	Co to jest	Charakterystyka
Akcje	Udziały w firmach	Wysokie zyski długoterminowe, wysoka zmienność
Obligacje	Pożyczki dla rządów/firm	Niższe zyski, niższa zmienność, dochód z odsetek
Nieruchomości (REIT)	Fundusze inwestujące w nieruchomości	Dochód z czynszów, częściowa ochrona przed inflacją
Surowce/Złoto	Fizyczne dobra	Ochrona przed inflacją, niska korelacja z akcjami
Gotówka	Lokaty, fundusze pieniężne	Minimalne ryzyko, minimalne zyski

Akcje możecie dalej podzielić na: amerykańskie vs międzynarodowe, duże firmy vs małe, rynki rozwinięte vs wschodzące. Każdy z tych podziałów tworzy osobną „subklasę” z własnymi cechami.

Sekret dywersyfikacji: nie chodzi o „rozłożenie ryzyka”

Okej, to jest moment, w którym wiele osób gubi się w teorii. Słyszą „dywersyfikacja” i myślą: „Kupię 10 różnych akcji zamiast jednej, to będę bezpieczniejszy”.

No tak, ale nie do końca o to chodzi.

Prawdziwa dywersyfikacja polega na łączeniu aktywów, które spadają w różnych momentach. Technicznie mówimy o „niskiej korelacji”.

Spójrzcie na to w ten sposób:

• Jeśli macie 10 spółek technologicznych, to gdy tech leci w dół, wszystkie 10 leci w dół. Zero dywersyfikacji.
• Jeśli macie akcje + obligacje, to często gdy akcje spadają, obligacje rosną (inwestorzy uciekają w „bezpieczne przystanie”). To jest dywersyfikacja.

Callan Periodic Table – wizualizacja chaosu

Jest taki wykres, który powinien wisieć nad biurkiem każdego inwestora. Nazywa się „Callan Periodic Table of Investment Returns”.

Co ten wykres pokazuje? Roczne zwroty różnych klas aktywów, posortowane od najlepszego do najgorszego. Każda klasa ma swój kolor. I teraz patrzcie na ten chaos.

Spójrzcie na rynki wschodzące (EM) na wykresie powyżej. W 2011 na samym dole tabeli z wynikiem -18.2%. W 2012 skok na drugie miejsce z 18.6%. W 2017 absolutny lider z 37.8%. Rok później? Znowu blisko dna: -14.3%. W 2025 ponownie na szczycie z 34.4%.

Albo REIT-y: w 2021 roku najlepsza klasa aktywów (41.3%), a w 2022 najgorsza (-25.0%). Rok do roku, kompletna zmiana miejsc.

Żadnego stałego wzorca, żadnej przewidywalności. Totalna losowość z roku na rok. Niektórzy analitycy twierdzą, że dostrzegają w tych danych pewne cykle – okresy, gdy konkretne klasy aktywów systematycznie wypadają lepiej lub gorzej. Ale to temat na osobny wpis.

I właśnie to jest argument za dywersyfikacją. Nie wiecie, co będzie najlepsze w przyszłym roku. Nikt nie wie. Ale jeśli macie wszystkiego po trochu, zawsze coś w portfelu będzie działać przyzwoicie.

Recency bias – pułapka „tego, co ostatnio działało”

Tu dochodzimy do błędu poznawczego, który kosztuje inwestorów fortunę: recency bias, czyli skłonność do ekstrapolacji niedawnych wydarzeń w przyszłość.

Rok 2021: tech rośnie jak szalony, Tesla zyskuje 50%, Nvidia 125%. Wszyscy chcą kupić „następnego Teslę”.
Rok 2022: Nasdaq spada o 33%, Tesla traci 65% wartości, Nvidia 50%. Ci sami ludzie panikują.

Wyobraźcie sobie kogoś, kto w grudniu 2021 pomyślał: „Tech rośnie od 10 lat, włożę tam wszystko”. Brzmi znajomo?

Jest na to antidotum i nazywa się reversion to the mean (powrót do średniej). Zasada jest prosta: klasy aktywów, które przez jakiś czas były powyżej długoterminowej średniej, mają tendencję do spadania poniżej tej średniej. I odwrotnie.

To nie jest gwarancja. Rynki mogą pozostawać „irracjonalne” dłużej, niż wy pozostaniecie wypłacalni, jak mawiał Keynes. Ale statystycznie, kupowanie tego, co właśnie osiągnęło szczyt, to przepis na rozczarowanie.

Dlatego właśnie systematyczna dywersyfikacja – trzymanie stałych proporcji niezależnie od tego, „co teraz jest hot” – działa lepiej niż gonienie za trendami.

Ile klas aktywów potrzebujecie? Mniej niż myślicie

William Bernstein, autor „The Four Pillars of Investing”, dzieli inwestorów na trzy poziomy zaawansowania. Jego podejście jest warte poznania:

Poziom 1: Dla większości ludzi (4 klasy)

• Akcje amerykańskie dużych firm (S&P 500)
• Akcje amerykańskie małych firm (small cap)
• Akcje międzynarodowe (rynki rozwinięte)
• Obligacje krótkoterminowe

To wszystko. Cztery składniki. Bernstein wprost pisze: „Jeśli czytanie tej książki przypomina Wam wizytę u dentysty, to są jedyne cztery klasy aktywów, których naprawdę potrzebujecie.”

I ma rację. Portfolio złożone z tych czterech elementów, w równych proporcjach, historycznie biło większość profesjonalnych zarządzających przez dekady.

Poziom 2: Dla poważniejszych (7-8 klas)

Do poprzednich dodajecie:

• Rynki wschodzące (emerging markets)
• Małe spółki międzynarodowe
• REIT-y (nieruchomości)
• Może metale szlachetne

Poziom 3: Dla maniaków

Bernstein sam przyznaje, że jest „asset class junkie” – uzależnionym od klas aktywów. Jego portfolio ma 20-30 składników. Ale zaraz dodaje: „Powyżej pewnego punktu prawdopodobnie tylko się bawicie”.

Morał? Prawo malejących zwrotów obowiązuje. Pierwsze 4 klasy dają Wam 80% korzyści z dywersyfikacji. Kolejne 4 może dodadzą 15%. Reszta to głównie zabawa dla entuzjastów.

Jeśli nie macie ochoty spędzać weekendów na analizowaniu egzotycznych ETF-ów, prostsze portfolio będzie działać równie dobrze. A może nawet lepiej, bo łatwiej je utrzymać przez 30 lat.

Sleep test: jedyna miara „właściwej” alokacji

No dobra, ale ile procent w akcjach, a ile w obligacjach?

Taylor Larimore, jeden z założycieli społeczności Bogleheads, ma na to prostą odpowiedź: sleep test.

Pytanie brzmi: „Czy z tą alokacją mogę spokojnie spać, nie martwiąc się o moje inwestycje?”

Jeśli odpowiedź brzmi „nie”, to macie za dużo ryzyka. Niezależnie od tego, co mówią kalkulatory i tabele.

Bo sprawa wygląda tak: możecie mieć „optymalną” alokację 90% akcji, która teoretycznie maksymalizuje długoterminowe zyski. Ale jeśli przy pierwszym 30-procentowym spadku spanikujecie i sprzedacie wszystko, ta „optymalna” alokacja właśnie kosztowała Was fortunę.

Lepsza jest „suboptymalna” alokacja 60/40, której trzymacie się przez 30 lat, niż „optymalna” 90/10, z której wyskakujecie przy pierwszym kryzysie.

Co wpływa na Waszą tolerancję ryzyka?

Kilka czynników do przemyślenia:

Horyzont czasowy

• Do emerytury 30 lat? Możecie pozwolić sobie na więcej akcji.
• Do emerytury 5 lat? Lepiej zwiększyć udział obligacji.

Inne źródła dochodu

• Macie stabilną pracę w sektorze publicznym + przyszłą emeryturę ZUS? Wasz „ludzki kapitał” jest jak obligacja – możecie mieć więcej akcji w portfelu.
• Prowadzicie własny biznes w niestabilnej branży? Wasze przychody są już „ryzykowne” – może warto, żeby portfel był bardziej konserwatywny.

Wielkość portfela

• Jeśli macie już wystarczająco dużo, nie musicie gonić za najwyższymi zwrotami. Możecie pozwolić sobie na spokój.

Szczerość wobec siebie

• Łatwo powiedzieć „wytrzymam 50% spadek”, gdy rynki rosną. Zupełnie inna sprawa, gdy widzicie -50% na koncie i media krzyczą o końcu świata.

Rada? Bądźcie konserwatywni w ocenie własnej tolerancji. Lepiej pozytywnie się zaskoczyć, niż odkryć swoje limity w najgorszym możliwym momencie.

Przykładowe portfolio: prosty punkt wyjścia

UWAGA: To nie jest rekomendacja inwestycyjna. Każda sytuacja jest inna. Poniższy przykład służy wyłącznie ilustracji koncepcji. Przed podjęciem decyzji inwestycyjnych skonsultujcie się z doradcą finansowym lub przeprowadźcie własną analizę.

Okej, disclaimer za nami. Jak może wyglądać proste portfolio „Poziomu 1” dla polskiego inwestora?

Przykład: Portfolio 4-składnikowe

Składnik	% portfela	Przykładowy ETF	TER
Akcje globalne	50%	Vanguard FTSE All-World (VWCE)	0.22%
Akcje rynków wschodzących	15%	iShares Core MSCI EM (EIMI)	0.18%
Obligacje globalne	25%	iShares Global Aggregate Bond (AGGH)	0.10%
Złoto	10%	iShares Physical Gold (IGLN)	0.12%

Całkowity koszt (TER): około 0.17% rocznie.

Dla porównania: przeciętny polski fundusz inwestycyjny pobiera 2-3% rocznie. Różnica? Przez 30 lat to dosłownie setki tysięcy złotych.

Czy to jedyne słuszne portfolio? Absolutnie nie. Możecie mieć 60/40 akcje/obligacje bez złota. Możecie dodać REIT-y. Możecie podzielić akcje inaczej. To jest punkt wyjścia, nie przykazanie.

Rebalansing: utrzymanie kursu przez lata

Załóżmy, że ustalacie alokację: 70% akcje, 30% obligacje. Kupujecie ETF-y i zapomnicie na rok.

Po roku sprawdzacie: akcje rosły szybciej, teraz macie 80% akcje, 20% obligacje.

Co teraz?

Tu wchodzi rebalansing – przywracanie portfolio do docelowych proporcji.

Dlaczego rebalansing jest ważny?

1. Kontrola ryzyka – Jeśli nie rebalansujecie, Wasze portfolio z czasem staje się coraz bardziej ryzykowne (bo akcje rosną szybciej niż obligacje). Po 10 latach Wasze „umiarkowane” 60/40 może być „agresywnym” 85/15.

2. Systematyczne „kupuj tanio, sprzedaj drogo” – Rebalansing wymusza sprzedawanie tego, co urosło (drogie) i kupowanie tego, co spadło (tanie). Dokładnie to, co powinniście robić, ale emocjonalnie trudno zrobić.

3. Dyscyplina – Usuwa emocje z równania. Nie zastanawiacie się „czy teraz dobry moment”. Proporcje się rozjechały? Poprawiacie.

Dwie metody: dokupowanie vs sprzedawanie

Tu jest coś, o czym rzadko się mówi. Możecie rebalansować na dwa sposoby:

Metoda 1: Rebalansing przez dokupowanie (zalecana)

Zamiast sprzedawać to, co urosło, po prostu dokupujecie więcej tego, co spadło.

Przykład:

• Cel: 70% akcje, 30% obligacje
• Stan faktyczny: 75% akcje, 25% obligacje
• Następna wpłata (1000 zł): całość idzie w obligacje

Zalety:

• Zero podatku – nie sprzedajecie, nie realizujecie zysków, nie płacicie 19%
• Zero prowizji od sprzedaży
• Prostota – przy regularnym inwestowaniu dzieje się niemal automatycznie

Wada: wolniejsze. Przy dużych odchyleniach poprawienie proporcji może zająć kilka miesięcy i wymaga regularnych wpłat.

Metoda 2: Rebalansing przez sprzedaż i kupno

Klasyczne podejście: sprzedajecie część tego, co urosło, za te pieniądze kupujecie to, co spadło.

Zalety: natychmiastowy efekt, działa nawet bez nowych wpłat.

Wady:

• Podatek 19% przy każdej sprzedaży z zyskiem
• Prowizje transakcyjne
• Wymaga więcej aktywności i pilnowania

Co wybrać?

Jeśli regularnie wpłacacie (np. co miesiąc), metoda dokupowania jest prawie zawsze lepsza. Unikacie podatków, unikacie prowizji, rebalansing dzieje się „przy okazji”.

Metodę sprzedaży stosujcie tylko gdy:

• Proporcje rozjechały się dramatycznie (np. 90/10 zamiast 70/30)
• Nie macie planowanych wpłat przez dłuższy czas
• Macie ETF-y na koncie IKZE/IKE (bez podatku od zysków)

Jak często rebalansować?

Nie ma jednej odpowiedzi, ale praktyczne podejście to:

1. Przy każdej wpłacie – sprawdzacie proporcje, kupujecie to, czego brakuje
2. Raz do roku obowiązkowo – nawet jeśli nie wpłacacie, raz w roku warto sprawdzić
3. Przy odchyleniu >5% – jeśli jakaś klasa odchyliła się o więcej niż 5 punktów procentowych od celu, warto skorygować

Najgorsze co możecie zrobić to rebalansować codziennie albo przy każdym ruchu rynku. To generuje koszty i stres, a korzyści żadne.

Co dalej?

Alokacja aktywów to fundament. Bez niej wszystko inne – wybór brokera, konkretne ETF-y, strategie podatkowe – to szczegóły.

Podsumowując:

• 93.6% zmienności zwrotów wynika z alokacji aktywów
• Dywersyfikacja to łączenie rzeczy o niskiej korelacji, nie „dużo różnych akcji”
• 4 klasy aktywów wystarczą większości inwestorów
• Sleep test jest ważniejszy niż jakikolwiek kalkulator
• Rebalansing przez dokupowanie oszczędza podatki i prowizje

Jeśli dotarliście do tego miejsca i czujecie się przytłoczeni – spokojnie. Nie musicie wszystkiego wdrożyć od razu. Zacznijcie od prostego portfolio z 2-3 ETF-ów. Przez kolejne lata będziecie mogli je dostosowywać.

Zacznijcie od czegokolwiek. Proste portfolio z dwóch ETF-ów jest nieskończenie lepsze niż idealne portfolio, które istnieje tylko w Waszej głowie.

---

Macie pytania o alokacji aktywów albo budowaniu portfolio? Piszcie w komentarzach!

Jeśli ten wpis był dla Was wartościowy, zapiszcie się do newslettera – nie chcę, żebyście cokolwiek przegapili.

Źródła: Brinson, Hood, Beebower (1986) – „Determinants of Portfolio Performance”, William Bernstein – „The Four Pillars of Investing”, Taylor Larimore – „The Bogleheads’ Guide to Investing”, Callan Periodic Table of Investment Returns, Novel Investor – Annual Asset Class Returns