Dlaczego inwestowanie w IPO to zły pomysł?

Zdecydowaną większość obrotu giełdowego stanowią transakcje pomiędzy inwestorami. Kiedy kupuję akcje będące wcześniej w Twoim posiadaniu, zgodnie ze ścisłą definicją ekonomiczną, nie inwestuję. W końcu pieniądze, które płacę za te aktywa, nie trafiają do spółki reprezentującej te akcje, ale do ich poprzedniego właściciela. Sednem istnienia giełdy jest jednak pozyskiwanie kapitału przez firmy, czyli sprzedaż akcji na rynku pierwotnym. Tylko wtedy, gdy kupujemy akcje w ramach tak zwanej „pierwszej oferty publicznej” (IPO, ang. Initial Public Offering), faktycznie zapewniamy kapitał na pozyskanie personelu, budynków, urządzeń i maszyn. Tylko wtedy naprawdę inwestujemy.
I tutaj następuje niespodziewany zwrot narracji – zyski z „prawdziwego inwestowania” – to znaczy z zakupu akcji w ofertach emisji pierwotnej, są zazwyczaj mizerne. W dzisiejszym wpisie prezentuję statystyki potwierdzające tezę o małej atrakcyjności inwestycji w IPO oraz postaram się odpowiedzieć na pytanie – dlaczego niektórzy inwestorzy ciągle są skłonni do brania w nich udziału? Dowiecie się też kim jest profesor ukrywający się pod pseudonimem Mr. IPO oraz czym jest klątwa zwycięzcy. Zapraszam do lektury!

Ostatnie parę lat to spadek ilości debiutów na warszawskiej giełdzie. W 2018 i 2019 roku weszło na główny parkiet siedem firm (w tym część to migracje z NewConnect). Jak dotąd, w tym roku zadebiutowała na GPW tylko spółka Games Operators. Osoby zainteresowane zachęcam do śledzenia losów tej spółki i podejmowania samodzielnych konkluzji co do potencjału ostatniego debiutu.

Wyciąganie wniosków co do efektywności inwestycji w IPO jedynie na podstawie własnego podwórka i danych z ostatnich paru lat byłoby mało profesjonalne. Spróbujmy spojrzeć na wyniki szerokich badań, przeprowadzonych w Stanach w oparciu o dane z dwóch dekad – okres 1970-1990. Tim Loughran i Jay Ritter w swoim artykule The New Issues Puzzle, po raz pierwszy opublikowanym w marcu 1995 roku, przedstawili wyniki strategii przeprowadzonej w tych latach polegającej na kupowaniu każdej oferty publicznej na koniec ceny zamknięcia pierwszego dnia, a następnie utrzymywania każdej inwestycji przez pięć lat. Uśredniony zwrot oferowany przez takie podejście wyniósł zaledwie 5 procent rocznie. To aż 7 procent rocznie mniej niż zysk z inwestycji w spółki już notowanych na giełdzie i wykazujących taką samą kapitalizację rynkową, jak debiutanckie spółki w swoim pierwszym dniu obrotu.

Mr. IPO i jego dane

Jay Ritter jest profesorem finansów z University of Florida, który często występuje w telewizyjnych programach finansowych jako „Mr. IPO„. Temat debiutów giełdowych jest zdecydowanie jego głównym zainteresowaniem. Jego aktywność nie ogranicza się jedynie do przytaczanego już artykułu. W dalszym ciągu aktualizuje on swoje badania i publikuje ich rezultaty na swojej stronie internetowej. Poniżej garść najbardziej interesujących wniosków płynących z jego badań:

W pewnym podsumowaniu zbadał 1006 debiutów giełdowych, które zebrały co najmniej 20 milionów dolarów w latach 1988–1993. Odkrył, że mediana IPO była gorsza niż wyniki Russell 3000 aż o 30 procent w ciągu trzech lat po debiucie giełdowym. Ujawnił również, że 46 procent IPO
przyniosło straty.

Inne badanie oceniające wyniki IPO wydanych w 1993 roku i ich wyniki do połowy października 1998 wykazało, że przeciętne IPO zwróciło zaledwie jedną trzecią tego, co indeks S&P 500 w tym samym czasie. O dziwo, ponad połowa spółek w pięć lat po swoim debiucie była wyceniana poniżej ceny z debiutu, a jedna trzecia spadła o ponad 50 procent.

I wreszcie, badanie obejmujące lata 1988-95 i 1232 IPO przyniosło równie rozczarowujące wyniki, przy 25 procentach wszystkich ofert kończących pierwszy dzień handlu poniżej ich ceny emisyjnej. Próba wykazała również, że IPO zdefiniowane jako „wyjątkowo atrakcyjne„, czyli takie, które zyskały
60 procent lub więcej w pierwszym dniu handlu były najgorzej radzącymi sobie w dłuższym okresie – w ciągu następnego roku osiągały gorsze wyniki niż szeroki rynek od 2 do 3 punktów procentowych miesięcznie.

W obliczu tak słabych wyników, dlaczego inwestorzy nadal zabiegają o udział w pierwszych ofertach publicznych?

Co przyciąga inwestorów do IPO?

Niewiele danych pokazuje, że inwestorzy są proporcjonalnie wynagradzani za podejmowanie niemałego ryzyka związanego z IPO. Więc skąd percepcja ich atrakcyjności? Moim zdaniem, istnieje kilka wyjaśnień:

Brak rzetelnych danych

Pierwszym i najbardziej podstawowym powodem jest brak odpowiedniej wiedzy wśród inwestorów. Mam na myśli wiedzę o szerokich danych statystycznych dotyczących IPO, jakie prezentuje przytoczony w tym wpisie profesor Ritter, ale również informacje o poszczególnych debiutujących firmach. Jest mało prawdopodobne, aby przeciętny inwestor indywidualny zdawał sobie sprawę ze wszystkich kluczowych faktów dotyczących spółki. W pełni obiektywne informowanie inwestorów nie leży w interesie emitenta.

Efekt loterii

Nawet w przypadku posiadania niezbędnych informacji, inwestorzy często działają w sposób irracjonalny – swoisty przykład triumfu nadziei nad doświadczeniem. Uczestnicy IPO wydają się być gotowi zaakceptować wysokie prawdopodobieństwo niskich zysków w zamian za niewielką szansę na giełdowy „strzał w dziesiątkę„.
Powszechnie wiadomo o istnieniu takiej „niesymetryczności” w preferencji co do zysków. Akceptacja wysokich szans na słabe zyski pod warunkiem otrzymania nadziei na uzyskanie zwrotu przewyższającego (np. jeśli trafi się na firmę będącą następcą Google) nazywana jest często „efektem loterii”.

Klątwa zwycięzcy

Eric Falkenstein wyjaśnia to pojęcie w swojej książce The Missing Risk Premium: Why Low Volatility Investing Works. Powiedzmy, że musimy odgadnąć, ile cukierków znajduje się w dużym szklanym słoju. Jeśli pozwolimy odgadnąć ich ilość dużej grupie osób, to średnia arytmetyczna wszystkich domysłów zwykle będzie bardzo zbliżona do faktycznej liczby. Podczas gdy niektóre indywidualne domysły są bardzo oddalone od prawdziwej liczby, są one przewyższane przez „celne strzały„.

Teraz wyobraźmy sobie ten sam tłum w kontekście aukcji. Wynik uśrednienia maksymalnych ofert, które każdy zaoferowałby za przedmiot, powinien być bardzo zbliżony do jego prawdziwej wartości. Aukcje jednak tak nie działają – tutaj wygrywa najwyższa oferta, która jest oczywiście wyższa niż średnia cena (lub przybliżona wartość przedmiotu), co oznacza, że zwycięzca prawie na pewno przepłaca.

W przypadku akcji, niektórzy inwestorzy uznają ich wartość za wyższą niż cena rynkowa, a inni za niższą. Ta równowaga tworzy cenę akcji. Jednak akcje oferowane podczas IPO mogą nie mieć tego samego balansu z co najmniej dwóch powodów:

• Pesymistyczni inwestorzy nie dysponują wystarczającą ilością akcji do sprzedaży (i obniżenia ceny)
• Inwestorzy instytucjonalni mogą podlegać regulacjom, które zabraniają im krótkiej sprzedaży na akcjach emitenta (której efektem również byłoby ściąganie ceny w dół)

W rezultacie optymistyczni inwestorzy są tymi, którzy kształtują ceny, powodując początkowe skoki związane z wieloma ofertami publicznymi. „Mądrość tłumu” lepiej sprawdza się przy odgadywaniu ilości cukierków w słoju. Okazuje się, że jeśli średnia wartość jest naprawdę najlepszym oszacowaniem, najwyższe oszacowania mają tendencję do bycia znacznie zawyżonymi.

Termin „klątwa zwycięzcy” został wymyślony w latach 50. XX wieku, aby opisać fakt, że na aukcjach pól naftowych zwycięzcy byli ogólnie ofiarami swoich wygranych (jeśli średnia oferta była najbliższa najlepszemu oszacowaniu prawidłowej wartości, zwycięska oferta była zbyt wysoka). Ta sama zasada może mieć zastosowanie do akcji na giełdzie, szczególnie w przypadkach, gdy strony handlu mają trudności z doprowadzeniem ceny do jej „prawdziwej” wartości, tak jak w przypadku IPO.

Samodzielni inwestorzy wiedzą więcej!

Podsumowując, istnieje wiele dowodów na stosunkowo słabą wydajność pierwszych ofert publicznych. Jeśli zastanawiasz się nad inwestowaniem w oferty publiczne i akceptujesz ich specyficzne ryzyko, przedstawione dowody powinny stanowić ostrzeżenie, że Twoja inwestycja może być kierowana zbytnią pewnością siebie. Inwestorzy IPO zasługują na honorowe miejsce w naszym kapitalistycznym systemie – są często nieświadomymi filantropami, osiągającymi słabe zyski, aby reszta z nas mogła się rozwijać.

Fakt, że IPO wypadają słabo, szczególnie w kilkuletnim horyzoncie czasowym, jest od dawna znany literaturze finansowej. Dzięki temu wpisowi mam nadzieję, że te informacje poprawią stan wiedzy wszystkich samodzielnych inwestorów!

Daj znać w komentarzu, jeśli wpis wydał Ci się ciekawy – jestem ciekaw Twojej opinii! Zapraszam Cię również do polubienia strony Samodzielny Inwestor na Facebooku gdzie jako pierwszy dowiesz się o nowych wpisach!